在线日历入主2个月,溢价200%注入劣质资产?新疆火炬:买壳花的钱,靠关联交易就收回了一半
(🎫)来源:市值风云
实控人旗下还有5家同类资产,高溢价资产注入是否持续上演?
在线日历 5月15日,新疆火炬(603080.SH)(🚀)公告将收购玉山县利泰天然气有限公司(“玉山利泰”)100%股权,交易对价(🚴)1.25亿,较账面价值的增值率(🖼)高达203.20%。
在线日历 而交易的对手方江西中久天然气集团有限公司(“江西中久”),正是新疆火炬新任的间接控股股东,前者在2025年3月方才拿下控制权,两次交易的时间间隔也就2个月。
在线日历 一般提到高溢价关联交易,我们通常都会把它跟利(🛢)益输送联想到一起,因此这次并购很快便引起了交(🧞)易所的注意。5月16日,新疆火炬收到问询函,并表示高度重视,最终5月30日方才回复。
在线日历 在风云君看来,新疆火炬这份冥思苦想了半个月的自证词中,仍有很多难以理解的地方。
在线日历 标的身价翻3倍,基本面却一塌糊涂
新疆火炬是一家典型的地方城燃公司,主营业务是(⏫)从中石油等气源方购买天然气,再卖给居民、工商业等燃气终端用户,并提供燃气设施安装服务,经营范围位于新疆的喀什及周边地区。
(来源:新疆火炬年报)
江西中久与新疆火炬是同行,经营范围则主要位于江西省内,标的公司玉山利泰则是负责江(🥫)西玉(🕤)山县城燃业务的全资子公(🏡)司。特许经营制度下,两者本应是井水不犯河水(➡)。
在线日历(❌) 根据资产评估报告,玉山利泰的估值在资产基础法和收益法下呈现(🕙)出两个截然不同的结果,前者评估值为(🙋)4374.01万,增值率(🤥)仅2.44%,后者评估(📔)值则高达1.29亿,对应增值率203.2%。
最终新疆火炬选择了后者,显然是更加看重(🌥)标的公司未来的盈利能力。那么玉山利泰这方面的能力究竟如何呢?
对于城燃这类中间商赚差价的(🚁)商业模式,最直观反映盈利能力的指标就是毛利率,可是玉山利泰在这方面却远远不及同行。
2023年、2024年、2025年一季度,玉山利泰燃气销售业务的(🗂)毛利率分别为9%、13%、12%。
(来源:Choice终端(📃),制表:市值风云APP)
我们沿用问询回(🦍)复中新疆火炬选出的可比公司进行对比,除了重庆燃气(600917.SH),玉山利泰的毛利率比不过剩余任何一家公司。
在线日历 形成鲜明对比的是,新疆火炬本(🕶)体还是这(🈴)批公司的优等生,连续两年的毛利率超过20%,遥遥领先于玉山利泰。
(来源:Choice终端,制表:市值风云APP)
在线日历 (💰)更加不堪(🧜)的是,玉山利泰账上的财务风险尤为突出。
在线日历 截至2025年3月31日玉山利泰账上货币资金只有713万,同期有息债务规模高达5,074万,其中短期、长期借款分别有2,500万、2,522万,算下来有息负债率高达41.3%。
对比之下,包括新疆火炬在内的大部分可比公司有息负债率都趋近于0,其中最高的数字是蓝天燃气(605368.SH)的20.7%,也就只有玉山利泰的一半水平。
在线日(🕍)历 (制表:市值风云APP)
在线日历 仅就这两个指(🙄)标看,玉山利泰完全是给新疆火炬拖后腿的存在,并购进来的贡献可能还是在于增厚业绩(🛹)的(⚡)绝对值。
在线日历 2024年,玉山利泰实现净利润955万(💘),且这次交易还附带有业绩承诺,2025-2027年间经审计(🌨)扣非净利润要分别达到1,000万、1,100万、1,200万,三年合计增长25.6%,对应CAGR约7.9%。
1.25亿真金白银只需要3000万(📨)出头的业绩承诺,这买卖还是超级划算的!
在线日历 并且,这四个数字分别是新疆火炬2024年归母净利润的6.1%、6.4%、7.0%、7.6%,带来的边际增量并不算大。
在线日历 (来源:市值风云APP)
在线日历 斥重金自建管线,又在4000公里外异地并购?
对于这类大股东关联交易的评价,我们不仅要看收购价格,还要关注是否合乎商业逻辑。
在线日历 一般而言,对于天然气资源匮乏的东部省份,城燃公司需要通过长距离管道运输或购买液态天然气(LNG)等方(💩)式(🥕)获得气源,前者需要支付额外的运输费,后者则要承担更高的购买单价。
在线日历 而新疆是国内天然气资源禀赋最为优秀的省份之一,城燃公司可以因地制宜自建管道直通气田,在气源成本和供应稳定性方面具(🚸)备明显优势(🦋)。
新疆火炬就自主建设了一条自“一市两县”直通中石油阿克莫木(🛑)气田的长输管线,全长超(📪)120公里,可以说是核心资产。
“一市两县”指喀什地区中的喀什市、疏勒县及疏附县,是新疆火(🤯)炬的核心经营区域。
在线日历 (来源:新疆火炬招股书)
2024年末,新疆火炬旗下输气管线(✴)账面原值为9.84亿,占固定资产原值的59.7%;账面价值剩下5.15亿,占固定资产的57.8%、剔除商誉后总资产的(⌛)近四分之一。
(✋) (来源:新疆火炬2024年年报)
此前新疆火炬的特许经营区域位于喀(🚮)什地区、克州地区、图木舒克市,都是长(😕)输管道沿(🔅)线以及下游延伸区域。
在线日历 按照正常逻辑,未来扩张方向理应是顺流而下(😚)布局周边县市,以充分利用花了大价钱建设的管道资产,摊薄折旧成本。
例如在2019年,新疆火炬就曾斥资2.73亿收购光正燃气51%股权,后者的特许经营权就位于与喀什地区相邻的阿图什市。
在线日(🚁)历 顺便一提,这(🌯)次交易作为非关联交易,标(💵)的公司的评估增值率却仅有58.42%。
(来源:新疆火炬公告)
在线日历 而新疆(🔅)火炬如今却是东一榔头西一棒槌,隔着4,000多公里去买江(🍃)西的特许经营权,这符合商业逻辑吗?
地域性如此强的一门生意,是不是太过于草率?又会多大程度上拉低公司的股东回报率?
在线日历 值得注意的是,此类跨省关联并购在此(🏀)前已发生过一(👍)次。2023年7月,彼时江西中久已经位列二股东,新疆火炬从其手中买下国能燃气60%股权,这家标的公司的特许经营权位于江西省进贤县。
在线日历 此次交易对价2.97亿,对应增值率更(🚸)是高达443.62%。
对于两(🦇)次高溢价购买大股东资产的合理性,新(❓)疆火炬在问询回复中的解释大致就是:符合公司战略。
在线日历 (来源:新疆火炬问询回复)
在线日历 风云君注意到,就在近期发布的2024年董事会工作报告中,“(🌿)通过并购寻求外延发展”还刚刚被列为2025年的工作重点之一,这类表述是此前没有过的。
在线日历 (来源:新疆火炬公告)
在线日历 根据问询回复中的内容,江西中久旗下还有5家(🚅)城燃公司,其中4家位于江西省,1家位于辽宁省,不知道这种高溢价的关联资产注入是否会继续上演。
在线日历 8亿买下上市公司,关联交易就赚回4亿
坏消息是,接连的高溢价并购(🐽)之下,新疆火炬(📏)的钱包却有些吃不(😶)消。
近年来账上的货币资金规模持续缩水,到了2025年一季度末只剩下2.20亿的规模。接下来还要向江西中久支付1.25亿的玉山利泰并购款,感觉身体要被逐渐掏空。
在线日历 (来源:Choice终端)
而作为交易对手方,江西中久自(🏖)然赚得盆满钵(🌁)满。我们可以算一笔账。
在线日历 江西中久拿下新疆火炬控制权的过程(✏)分为两步。首先是2022年9月花了1.94亿买下7.41%股权实现参股。
(来源:新疆火炬公告(🛰))
又在2025年3月花6.38亿买下20.52%股权,进(🐲)而实现控股,加上参股期(💤)间的少许增持,全套(🐯)下来总成本接近8.5亿。
(来源(👖):新疆火炬(🤧)公告)
在线日历(✨) 而通过此次交易拿(⤵)到的1.25亿,再加上此前卖国能燃气拿到的2.97亿,江西中久已累计通过高溢价出售关联资产从新疆火(😨)炬拿走了4.22亿现金,正好是收购上市公司成本的一半。
在线日历 (来源:新疆火炬公告)
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